Por Silvia Rosa | De São Paulo

Apesar do volume recorde de debêntures de infraestrutura, os grandes investidores institucionais como fundos de pensão e estrangeiros ainda estão praticamente fora desse mercado. Para mudar esse quadro e ampliar as fontes de financiamento para infraestrutura, o governo estuda mudar a Lei 12.431, que regula as emissões de debêntures incentivadas.
A ideia é permitir que o benefício fiscal fique com o emissor, que então poderia oferecer uma taxa maior nesses papéis e atrair os investidores institucionais. Assim, na hora da emissão a empresa escolheria ficar com o benefício ou repassar para o investidor. A proposta é vista como positiva pelo mercado, mas insuficiente para atrair fundos de pensão e estrangeiros.

A isenção fiscal das debêntures de infraestrutura vale para investidores estrangeiros e pessoas físicas. Os fundos de pensão, na prática, também contam com o benefício, pois não pagam imposto de renda sobre rendimentos em todos os ativos integrantes de suas carteiras. “Dependendo do benefício, isso influenciaria muito pouco. Não vemos isso com grande capacidade de fomentar o mercado de capitais”, diz Guilherme Silveira, superintendente-executivo de mercado de capitais de dívida do Santander.

O grande problema, segundo executivos do mercado, é a concorrência com os títulos públicos. Como contam com o benefício fiscal, as emissões de debêntures de infraestrutura acabam saindo com um prêmio muito pequeno ou quase zero em relação ao título público atrelado à inflação (NTN-B), visto como referência para o retorno desses papéis.

Tanto os investidores estrangeiros quanto os fundos de pensão contam com isenção fiscal para aplicação nos papéis do Tesouro e podem não querer tomar um risco de crédito maior se o prêmio pago pelas debêntures for pequeno em relação aos títulos públicos.

Outro fator destacado pelo mercado é que, segundo a proposta em estudo pelo grupo de mercado de capitais da Fazenda, as empresas poderiam deduzir o gasto com juros das emissões na despesa tributária. A medida, portanto, não beneficiaria os projetos em construção (“greenfield”), que ainda não têm lucro tributável para deduzir essa despesa. “Os projetos não operacionais são justamente os que fariam mais sentido serem financiados por investidores institucionais, já que envolvem risco maior”, disse um executivo de banco de investimento. E há casos de projetos que foram totalmente financiados com emissão de debêntures, entre eles os da Celse e Entrevias no ano passado.

O grande desafio para atrair o investidor estrangeiro é a questão cambial. Uma das soluções estudadas pelo governo para mitigar esse risco é a possibilidade de contratação de um seguro para o projeto pelo emissor dos papéis, que seria oferecido pelo Fundo Garantidor de Infraestrutura, administrado pela Agência Brasileira Gestora de Fundos Garantidores e Garantias (ABGF). Os bancos, assim, teriam mais segurança em oferecer hedge cambial para os investidores.

Para um executivo que participa desse mercado, o que poderia ajudar a resolver o problema do hedge cambial seria o Banco Central oferecer contratos de swap cambial com prazos mais longos, de pelo menos dez anos. Outra medida poderia ser garantir o benefício fiscal para as empresas fazerem a emissão desse papel no exterior.